好意思国股市于近期创下了历史新高，尽管特朗普再度抛出关税胁迫，投资者基本将其视作可忽略的市集杂音。跟着中东地缘急切和关税言论逐步淡出视线，全球风险资产受多厚利好推动高涨，包括《大而好意思法案》（One Big Beautiful Bill Act）获通过以及和顺的通胀风景。好意思国超大型科技股与加密货币的加快上行，涌现市集或已踏上了资产泡沫之路。

在本论述中，咱们将有计划最近令投资者失望的非农服务数据，并以为时势疲软可能只是暂时现象。同期，咱们聚焦当年一个月的三大枢纽事件：《大而好意思法案》的立法通过，埃隆·马斯克通知创立“好意思国党”，好意思联储主席鲍威尔去留的不细目性升温。

“让经济过热”Run It Hot的宏不雅周期

证据特朗普的计谋取向特地濒临的握住判断，他可能在畴昔12个月推动好意思国插足“让经济过热”(Run It Hot)宏不雅周期。这一环境虽有意于风险资产延续强势，但永恒来看也可能从头焚烧通胀压力，并推动发达市集长端国债收益率突破上行。

7月好意思国非农新增服务仅7.3万，远低于市集预期的11万。更糟的是，5月与6月的新增服务统共被向下修正25.8万，折柳降至仅1.9万和1.4万。通常制造业PMI走弱，激发投资者对劳能源市集快速降温与经济放缓的担忧。标普500自傲点回落3%，VIX波动率指数自6月以来初次升破20。 

咱们以为，这一轮调整早有迹可循。此前标普500录得近百年来最长的高于20日均线运行周期，而自“目田日”以来，一篮子低质料、无盈利公司权贵跑赢大盘，反馈短期厚谊过热。在插足交游量低、波动性高的夏日前，动能回落险些是势必事件。事实上，这类投契性股票早在7月21日便已见顶，先于非农数据公布。

图：标普四月以来录得近百年来最长的高于20日均线运行周期

然而，本次非农的大幅下修，使市集担忧杰出了技艺面调整，转向对劳能源市集基本面的质疑。咱们以为此时并非跟班空头的时机，情理有三：

1、州及地方政府服务疲软属滞后效应

服务数据下修的主要原因是州与地方政府部门的岗亭减少，咱们以为这源于“政府后果部”（DOGE）鼎新的滞后冲击。固然DOGE仅针春联邦公事员，但其预算握住与经济溢出效应可传导至地方政府。比如，2024年3月的大规模联邦裁人曾导致次月联邦与地方岗亭同步下滑；而2025年头的裁人最初仅涉及联邦岗亭，地方服务保抓坚挺，直到本次数据修正。这标明，近期数据可能只是反馈了此前联邦削减步骤的滞后效应。枢纽在于，自4月份起政府部门已住手裁人，因此咱们展望大众部门服务的疲软将很快出现逆转——正如2024年下半年那样。

图：无盈利公司权贵跑赢大盘（左） DOGE鼎新的滞后冲击（右）

2、休闲率郑重，劳能源市集结构性趋紧尽管非农数据连气儿三个月走弱，休闲率仍郑重在4.2%。若剔除新插足劳能源市集东谈主口的很是增多，7月休闲率以致可能降至4.0%。这一新增服务与休闲率背离的现象，印证了咱们此前的不雅点——特朗普的外侨收紧计谋正通过放弃劳能源供给，结构性收紧服务市集。在这种布景下，服务增长放缓大略并非需求减弱，而是反馈出一种新的平衡。近期薪资增长的回升进一步印证了这一解读，标明劳能源市集试验上正在趋紧——即便从总体服务数据上看似乎并非如斯。

图：新插足劳能源市集东谈主口的很是增多（左） 做事供给的结构性收紧（右）

3、其他方针涌现服务韧性撇开非农服务数据的疲软不谈，多项其他劳能源市集方针仍在涌现出其内在的韧性。私营部门服务在连气儿两个月下降后于7月大幅反弹。同期，NFIB小企业招聘规画自5月以来显着回升，预示畴昔JOLTS职位空白或将增多。更要紧的是，休闲率的上升主要来改过插足及重返劳能源市集的东谈主口，而非长久休闲者，这种结构与历史上的零落并不相符。

图：薪资增长回升（左） 私营部门服务大幅反弹（右）图：招聘规画显着回升（左） 插足劳能源市集东谈主口的增多不预示着零落（右）

综上，咱们以为非农服务疲软主要反馈劳能源供给受限及DOGE的滞后效应，而非经济行将堕入零落的信号。事实上，疲弱的非农数据反而为特朗普政府与好意思联储里面“降息派”提供了推动FOMC降息的有劲情理。

在此刻看来，好意思联储理事、抓不本心见的Christopher Waller相等具有预知之明，他在7月17日的说话中曾指出：

“我支抓咫尺降息的终末一个情理是，固然时势上劳能源市集情景尚可，但若琢磨到预期中的数据修正，私营部门的服务增长险些停滞，且其他方针标明劳能源市集的下行风险已上升。”

尽管咱们并不十足招供Waller对好意思国劳能源市集的悲不雅判断，但最新的非农数据无疑强化了其在好意思联储里面推动尽快重启降息的态度。要是咱们的判断正确——刻下疲软只是暂时性的——那么9月的降息或将出咫尺劳能源市集保抓韧性的布景下，为风险资产提供坚强利好。

图：非农疲软强化了九月降息的概率

在此布景下，咱们以为，近期市集回调并非更大范围下落的起头，而是经历过度亢奋后的健康动能修正。因此，投资者应保管缔造性不雅点，将调整视作布局机会，而非风险信号。

《大而好意思法案》：财政紧缩叙事的闭幕

鉴于《大而好意思法案》（One Big Beautiful Bill Act, OBBBA）仍是被投资者往常有计划，咱们不再赘述其具体条目及对好意思国财政可抓续性的永恒影响。对宏不雅投资者而言，枢纽信息只消一个：OBBBA与“政府后果部”（DOGE）规画的全面失败，仍是透澈闭幕了好意思国财政整顿的叙事。

证据大众计谋组织Committee for a Responsible Federal Budget（负做事联邦预算委员会）的最新预测，畴昔三年好意思国联邦赤字展望将平均占GDP的约7%，是财政部长Bessent为2028年设定3%办法的两倍多。换个视角看：若2026年休闲率保管在约4%，则“每1%休闲率对应的赤字水平”将升至三年新高。换言之，尽管特朗普政府理论上月旦拜登时刻的财政豪侈品，但在经济仍保抓得当的情况下，其本人试验上也在推广同样激进的财政计谋。经验丰富的投资者对此不应感到诧异，毕竟特朗普早在他的第一任任期就开赴点拥抱了顺周期的财政扩展。

图：畴昔三年好意思股联邦赤字率展望将平均占GDP的7%

图：每1%休闲率对应的赤字水平将权贵升高

图：特朗普在他第一任总统任期就重启了顺周期财政计谋

琢磨到赤字预期上升，特朗普政府在财计权谋上的唯独可狡辩之处，是将重心转向分母——时势GDP。财政部长Bessent近期的表态体现了这一瞥变：“枢纽是经济增速要快于债务增速。要是咱们改动国度与经济的增长轨迹，就能郑重财政，并通过增长化解债务。”

白宫最新的一封备忘录也呼应了这一逻辑，宣称OBBBA将相较于刻下计谋基准减少4.5万亿好意思元赤字——并非通过削减支拨，而是通过促进经济增长。同样的叙事曾经被总统经济照料人委员会主席Stephen Miran提过，他以为税收减免与关税收入的联结，将推动年度GDP增速至3.2%，从而缓解财政压力。

在咱们看来，这些表态象征着特朗普政府在财政态度上的显着转向：不再以削减支拨为中枢，而是优先依靠坚强经济增长来缩减赤字率。尽管好多经济学家与投资者对这一“增长化债”的策略仍存质疑，但当年几年的发展为其提供了部分解救。自2020年以来，好意思国政府债务占GDP比重已下降并保抓基本郑重，这在很猛经由上归功于疫情后经济复苏时间超预期的时势增长。

图：坚强的时势增长匡助联邦政府“去杠杆”

因此，在来岁中期选举之前，特朗普政府在应付赤字问题上最可能弃取的旅途是——让经济在高温状态下运行，押注坚强的时势GDP增速能够缓解财政压力并缩小债务包袱。

马斯克的“好意思国党” —— 特朗普的潜在政事风险

在OBBBA通事后，埃隆·马斯克通知缔造新政党——“好意思国党”，宣称办法是冲破两党方式，争取那些“被意志形态顶点化所疏离的80%好意思国东谈主”。尽管尚处于起步阶段，“好意思国党”展望将聚焦财政审慎、政府后果与技艺创新。

早在2023年12月，在论述《好意思国两党制的闭幕？》中便指出，好意思国两大政党均无法充分反馈中间选民的偏好。越来越多的好意思国东谈主运转拒却党派包摄，反馈在好意思国大众投票时“党派清静”东谈主数的显着上升，党派招供感抓续削弱。

图：好意思国两大政党均无法充分反馈中间选民偏好

此外，特朗普与拜登不仅是好意思国史上最年长的总统候选东谈主，也位列历史上最不受接待的候选东谈主之列。党派诚心度下滑与总统支抓率的双重坍塌，使咱们其时得出论断：好意思国政事邦畿的从头洗牌险些弗成幸免。

图：特朗普和拜登均位列好意思国历史上最不受接待的总统候选东谈主

埃隆·马斯克的“好意思国党”能否乘计谋变局之机趁势崛起，成长为好意思国一支有竞争力的政事力量？主流不雅点以为可能性仍然很低，情理主要有如下三点：

1、轨制性壁垒 —— 好意思国的“赢家通吃”选举轨制对第三党组成自然阻难。在“陋劣巨额”端正下，若无法赢下任何一个州，即便在世界赢得数百万选票，第三党候选东谈主依然可能拿不到一张选举东谈主票。1992年罗斯·佩罗的竞选即是典型案例：其赢得18.9%的世界普选票（1912年以来第三党候选东谈主的最高记载），却因选举东谈主团端正未能赢得任何州。值得珍惜的是，佩罗的竞选撮要恰所以财政整顿与削减债务为中枢，与马斯克“好意思国党”的观念高度相似。

2、特朗普已演出过“第三党变装” —— 特朗普当年并未以清静候选东谈主身份参选，而是凯旋“经受”了共和党，将其改酿成民粹化、反建制的平台。由此催生的“让好意思国再次伟大”（MAGA）开通重塑了共和党的中枢议题，包括买卖、外侨与酬酢等处所。换言之，马斯克试图提供的“政事替代选项”，很猛经由上已被特朗普已毕。历史经验标明，一朝一个强势的局外东谈主开通站稳脚跟，另一股新兴力量在短期内念念要赢得影响力将极为贫苦——尤其是在这种政事转型的余波未平之际。缺少与MAGA相匹敌的显着意志形态基础或草根动员才气，“好意思国党”惟恐难以深刻民意。

3、选民投的是东谈主，而非抽象理念 —— 对“好意思国党”而言，这是双重挑战：其一，马斯克因出身于南非，宪法上无履历参选总统；其二，他的个东谈主好感度自本年年头以来已显着下滑。要是一位政事新星既在法律上被羁系角逐总统，又缺少民意，那么在选民中赢得支抓的可能性将大大缩小——毕竟，相较于复杂的计谋细节，好意思国选民时时更容易被东谈主格魔力和个东谈主形象所诱导。

在好意思国，成效的政事开通险些老是围绕有敕令力的个东谈主伸开，而不单是依赖抽象的政纲。缺少一位既有履历又受接待的候选东谈主来体现其观念，“好意思国党”在争取世界性影响力的谈路上将濒临严峻挑战。

图：马斯克的个东谈主好感度自特朗普上台以来显着下滑

尽管“好意思国党”成为足以颠覆两党方式的力量可能性极低，但其搅局门槛却低得多，对共和党在国会的轻细上风组成试验胁迫。马斯克曾示意，该党可在2–3个究诘院席位与8–10个众议院席位上围聚火力，在边际选区中控制枢纽立法的走向。《库克政事论述》涌现，咫尺展望2026年将有3个究诘院席位与18个众议院席位属于“胶著”状态，为“好意思国党”证实影响提供了现实旅途。

然而，咱们以为更可能的情形并非“好意思国党”赢得议席，而是通过分流共和党选票改动扫尾。Echelon Insights的民调涌现，在莫得“好意思国党”参选的情况下，共和党在中期选举国会普选票上开赴点1个百分点；若有“好意思国党”参选，共和党上风将被抹去，民主党反而可开赴点4个百分点。

 

图：“好意思国党”很可能成为中期选举的“搅局者”

值得珍惜的是，“好意思国党”在刻下仍有“顺风”助力：频年来，好意思国公众春联邦支拨与预算赤字的担忧权贵升温。自特朗普在朝以来，以为联邦赤字是“过错国度问题”的好意思国东谈主比例抓续上升。要是“削减赤字”仍是其中枢撮要之一，那么刻下的民意环境可谓方正其时。

 

图：好意思国大众对预算赤字的担忧权贵升温

综上，固然咱们对“好意思国党”的永恒生命力存疑，但其在2026年中期选举中充任搅局者、冲击共和党选情的可能性遮拦忽视，这组成特朗普的信得过政事风险。

那么，这对投资者意味着什么？

在存在失去中期选举上风的风险下，特朗普政府与共和党在畴昔12个月内有激烈动机尽可能股东更多立法。众议院议长迈克·约翰逊及越来越多的共和党声息，已冷落在今秋和来岁春季折柳推出两轮预算协作决议。尽管细节尚未浮现，这些议案展望将涵盖额外的减税、国防开支、部分削减支拨以及能源条目。

这些协作立法可能带来进一步财政刺激，规模虽不足OBBBA，但咱们判断政府的中枢策略仍是保管经济高增长，让选民在中期选举前切实感受到收益。这一策略除了立法股东，还可能包括延续松开监管、保管资产价钱上行势头（正如特朗普本东谈主所宣称的那样），以及——大略是最枢纽的——向好意思联储施压降息。这将咱们引入下一个话题。

辞退好意思联储主席鲍威尔？重心不在这里

近期，特朗普总统对好意思联储主席杰罗姆·鲍威尔的抨击显着升级。7 月 16 日有报谈称，特朗普在 7 月 15 日与众议院共和党东谈主的会议上，曾展示过一封辞退鲍威尔的信件草稿。尽管随后特朗普澄莹，他不太可能真是将鲍威尔免职，但市集对好意思联储可能出现东谈主事涟漪的担忧正在加重。

咱们此前曾预测，要是特朗普再次当选，他会愚弄政事本钱和公论影响力抑遏鲍威尔主动辞职——这一情景在历史上并非莫得前例，举例杜鲁门总统就曾迫使其时的好意思联储主席托马斯·麦凯布（Thomas McCabe）辞职。不外，咱们对鲍威尔是否会在 2026 年 5 月任期届满前失辞职位仍存疑。咱们的判断是，鲍威尔很可能在畴昔 10 个月嘱咐特朗普的政事压力，赓续留任。

站在鲍威尔的态度，由于与特朗普的裂痕已无法弥合，个东谈主最有意的弃取是信守岗亭，以“捍卫好意思联储清静性的终末一任主席”身份被历史记着。若屈从于特朗普的要求，不仅会令其央行糊口蒙羞，更会消灭其在适度通胀与郑重服务方面的权贵树立。

对投资者而言，这场好意思联储东谈主事风云的中枢信号在于——岂论鲍威尔是否提前离任，其继任者王人将是明确政事化的鸽派。这一不雅点也得到了传说投资东谈主保罗·王人铎·琼斯（Paul Tudor Jones）的招供。在被视为接任主席的四大热点东谈主选中，三位——好意思联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）、前好意思联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）以及国度经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）——要么已显着转向鸽派态度，要么公开支抓特朗普辞退鲍威尔的观念。

沃勒直言应在 7 月降息，并以为联邦基金利率应郑重在 3% 控制。沃什公开讴颂特朗普对好意思联储的月旦，称“特朗普多情理在公开场面施压好意思联储”。哈塞特则以为“好意思联储咫尺莫得情理不降息”，以致建议特朗普可因好意思联储要领更正的争议凯旋将鲍威尔罢黜。

第四位潜在东谈主选、财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）相对严慎，曾建议特朗普不要曲折鲍威尔。但在利率计谋上，他显着与特朗普不雅点一致，以为在刻下通胀压力和顺的布景下，好意思联储应下调利率。

尽管鲍威尔的细腻任期将抓续至 2026 年 5 月，特朗普政府很可能会在数月内任命一位新主席东谈主选——尤其是在库格勒（Adriana Kugler）辞职带来机会确当下。这一任命将创造出一位“影子主席”，在公论与市集情切度上灵验边际化鲍威尔。

除非通胀出现权贵反弹（鉴于住房通胀抓续回落，咱们以为这一风险不大），特朗普所偏好的降息旅途最终王人将通过政事化的好意思联储得以已毕。不错说，好意思联储仍是明确走上了政事化的谈路，并最终将推广特朗普缩小利率的政事议程，且岂论宏不雅经济基本面何如。任命一位超等鸽派的好意思联储主席，将是特朗普在中期选举前推动“让经济过热”的终末一块拼图。

图：住房通胀抓续回落有望使得合座通胀保抓郑重

投资启示

总体而言，咱们以为，特朗普政府意图在畴昔 12 个月“让经济过热”，以提高共和党在中期选举中的胜算。中枢策略是让好意思联储的计营利率保管在低于时势 GDP 增速的水平。归来历史，好意思国在 1991–94 年、1996–2000 年、2003–06 年和 2010–19 年王人曾遴荐访佛计谋——这些时刻时时追随好意思股最为亢奋的牛市。

图：“让经济过热”的宏不雅环境在历史上催生出好意思股大牛市

在特定条件下，这种计谋环境可能将牛市推向泡沫区间，如 1996–2000 年所见。枢纽条件包括：

过错技艺改进激发投资者对畴昔的乐不雅厚谊；

图：投资者对科技高出的乐不雅厚谊为潜在的资产泡沫搭建好了舞台

家庭资产欠债表很是乐不雅，储蓄率下降，推动风险偏好上升。

图：坚强的家庭资产欠债表为风险偏好上升提供了填塞的弹药

1991–94 年的牛市莫得演变成泡沫，原因是互联网改进直到 1994 年末 Netscape Navigator 推出才加快。相似地，2003–06 年的牛市泡沫主要围聚在房地产，而在互联网泡沫闹翻后，投资者对股市仍抓严慎气派。2010–19 年的牛市同样未形成泡沫，部分原因是经济永恒停滞布景下，家庭专注于去杠杆化和储蓄重建。

如今，咱们以为，市集条件正趋于创造“金发密斯”环境，访佛于 1990 年代末与2020–21 年——这些时刻最终王人催生了股市泡沫。特朗普政府再度特地让经济过热，同期AI 改进抓续加快，好意思国度庭资产欠债表依旧得当，而金钱增值可能进一步放大风险偏好。

事实上，好意思股与加密货币的近期快速高涨，已初步印证了这一泡沫叙事。跟着好意思联储在畴昔数月苦守，以及政府保管经济动能的决心，咱们以为泡沫仍有权贵扩展空间。

在好意思股中，咱们的首选仍是大型科技股。结构性的 AI 投资周期依旧雄厚，AI 联系本钱开支占 GDP 比重创下历史新高。咱们投诚，若 AI 再获过错突破，可能将大型科技股估值推向深度泡沫区间。

在加密资产中，咱们的首选所以太坊。当年几年，以太坊显着跑输比特币，以致一度成为被作念空最多的加密货币之一。然而，跟着华尔街运转将微策略（MicroStrategy）的比特币策略复制到以太坊，以及好意思国政府推动郑重币正当化并扩大应用——其中一半基于以太坊区块链——以太坊的市集叙事已飞快回转。追随 ETH/BTC 比率突破上行、全球风险偏好升温，期待已久的盗窟币行情（以以太坊为首）似乎终于到来。

图：ETH被大幅作念空（左） 郑重币推动叙事扭转（右）

图：ETH/BTC汇率比有望进一步回升

在巨额商品中，在泡沫阶段咱们赓续看好白银优于黄金的推崇。刻下银金比处于近200年来的历史低位，为访佛2011 年的补涨行情奠定了基础。此外，在风险偏好上升阶段，白银历来推崇优于黄金，因为投资者更好听向风险弧线远端出动。

图：银金比处于历史地位（左） 风险偏好上升阶段白银推崇优于黄金（右）

尽管在“经济过热”宏不雅环境下，风险资产频繁推崇亮眼，但好意思元与好意思债的走势并不明晰。举例，好意思元在 1998–2000 年增值，但在 2003–06 年插足熊市；好意思国 10 年期国债收益率在 1991–93 年急跌，但在 2003–06 年呈上行趋势。这意味着，在“经济过热”布景除外，还有其他枢纽要素塑造好意思元与好意思债的畴昔走势。

与以往不同的是，刻下“经济过热”情境下存在三大各异：

1、好意思联储清静性愈发受质疑，因特朗普总统对货币计谋抓续施压；

2、通胀预期脱锚风险上升，尤其在物价高企、劳能源供给趋紧的布景下仍股东降息；

3、好意思国推动全球买卖再平衡，通过高关税等激经由序，不仅减少全球盈余流入好意思国本钱市集，也削弱国际社会对好意思国本钱市集的信心。图：好意思国买卖再平衡时刻（右）通胀预期脱锚风险上升（左）

空洞来看，这些要素意味着，特朗普政府在坚抓经济过热的同期，可能加重投资者对永恒通胀的担忧；而华盛顿在买卖与安全计谋上的调整，正促使全球投资者从头评估对好意思国市集的重仓敞口，增多货币对冲需求，并将资金权贵转向非好意思资产。

图：好意思元熊市仍是促使全球资金向非好意思资产轮动

因此，咱们依然执意以为，在刻下“经济过热”方式下，好意思元更可能走弱，而好意思债收益率将濒临抓续的上行压力。

在7月的月报中，咱们曾逆向预测好意思元会出现技艺性反弹，驱动要素是好意思国与非好意思市集的增速差、利差与本钱市集推崇的背离弗成抓续。尽管战术性的多头好意思元策略在当年数周带来收益，但反弹力度大幅低于预期。除劳能源市集涟漪担忧重燃外，咱们以为，特朗普总统对好意思联储的抓续抨击，已试验性放弃了好意思元的进一步上行空间。鉴于特朗普可能在畴昔数周任命一位很是鸽派的“影子”好意思联储主席，以及投资者对劳能源市集的牵记挥之不去，咱们以为好意思元可能已插足盘整阶段。

好意思元走强受阻，对全球风险资产显着是利好，因为它有助于幸免全球金融条件快速收紧。由此，新兴市集股票的推崇存望延续。正如咱们在最新的《中国宏不雅不雅察》论述中指出的，好意思元急剧增值仍是中国股市濒临的最大单一风险。如今，鉴于好意思元未能已毕存兴致的反弹，近期中国股市的调整反而提供了一个具有诱导力的买入机会。

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